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pos機支付行業魅力在哪兒
（報告出品方/作者：華泰證券，李健、陳宇軒）
到店電商：挖掘公司增長新潛力移卡是一家獨立支付服務提供商，二維碼收單行業龍頭?；谥Ц吨鳂I的商戶資源和行業 認知，公司開展到店電商業務，積極挖掘自身增長潛力。公司 2020 年 6 月 1 日上市，股 價在 1Q21 沖高后走弱，主因是美債收益率抬升后沖擊港股估值。2022 年底受益于到店業 務快速發展以及疫情擾動減弱，公司估值回升。2023 年 2 月以來公司股價再次走弱，主要 受到國內復蘇節奏和海外流動性收緊拖累。
到店電商市場空間充足，擁有商戶資源的第三方服務商具有較強競爭力
本地生活泛指在一定地理區域內為消費者提供各種本地化生活服務的產業，涉及食品、交 通、娛樂和家庭家裝等多方面。其中食品消費市場占比最大，包括餐飲外賣、到店餐飲和 食品零售三部分。 到店電商是本地生活的細分領域，消費者需到店享受服務，典型的到店電商模式可分為美 團的到店模式和短視頻平臺的到店模式，前者是“人找物”，后者是“物找人”。短視頻平 臺的到店電商業務又可分為直營模式和服務商模式。服務商模式下，短視頻平臺借助第三 方服務商實現快速擴張；直營模式下，短視頻平臺則依靠自有團隊拓展業務。
到店電商行業滲透率較低
本地生活行業較大的體量和不斷抬升的線上滲透率為移卡到店電商業務增長提供機會。在 中國龐大的消費市場下，艾瑞咨詢測算我國 2020 年本地生活市場規模達到 19.5 萬億，預 計 2025 年將達到 35.3 萬億，2021-25 年 CAGR 為 12.6%；2020-25E線上滲透率將由 24.3% 提升至 30.8%。根據美團和抖音的 GMV，我們測算 2022 年到店電商在本地生活總體規模 中的滲透率約為低個位數，有望打開移卡到店業務的增量空間。
到店電商行業內的三類競爭者各具優勢
到店電商行業內主要的競爭者有：1）美團點評。行業龍頭；2）直營模式中，抖音等短視 頻平臺的自有本地生活團隊；3）服務商模式中的第三方服務商，如移卡、食物主義等。 2015 年美團和大眾點評合并以來，穩居本地到店電商龍頭，在體量和用戶心智方面有一定 優勢。2021 年美團本地生活業務收入為 325 億人民幣，假設美團的 take rate 和移卡一致， 我們估算其 2021 年 GMV 超過 3,000 億人民幣。 抖音是移卡到店業務的主要合作平臺，抖音的本地生活業務是其高粘性流量的變現途徑之 一，憑借高質量的內容、直觀的形式和精準的流量投放，挖掘消費需求，有望在本地生活 行業搶占一定市場份額。根據 LatePost 和 36 氪，抖音本地生活業務 2021 年 GMV 目標為 220 億人民幣，實際完成約 50%；2022 年實現 GMV 770 億人民幣，好于其目標的 500 億 人民幣；2023 年目標實現 GMV 1,500 億人民幣。 根據《2022 抖音生活服務數據報告》， 2022 年抖音生活服務（本地生活業務）已覆蓋超 370 個城市，合作門店超過 100 萬個，幫 助超過 28 萬個中小商家實現營收增長。
第三方服務商與抖音、快手、微信短視頻等本地生活平臺合作，解決生態中短視頻平臺、 商戶和消費者的痛點，第三方本地生活服務商有長期存在價值。服務商模式中，短視頻平 臺利用成熟的第三方服務商和商戶對接，大大節約 BD 成本，實現了業務的迅速擴張。第三 方服務商為商戶提供一站式服務，包括達人對接、爆款產品設計、視頻制作、精準引流、 消費者行為分析等，提高了商戶的運營效率。在消費者端，第三方服務商基于自身對于消 費者的理解，為消費者提供多樣化的優惠產品。
商戶資源是第三方服務的核心競爭力
長期來看，能夠觸達大量商戶的第三方服務商的競爭力將更強。我們認為，主要原因有：1） 商戶的迭代可能很快，商戶資源少的服務商難以形成規模效應。吸粉能力強的商戶通過第 三方服務平臺完成初期和中期推廣后，由于僅需支付少量的達人傭金和流量費，可能會轉 向直營模式。此外，部分商戶會自然死亡。2）平均流量成本和達人傭金隨規模提升而降低。 短視頻平臺在合作初期往往有一定流量扶持，但我們預計扶持力度長期來看可能會減弱。 伴隨規模提升，第三方服務商與短視頻平臺和達人的議價能力增強，支付的流量費用和達 人傭金占 GMV 的比例將降低。3）商戶資源較弱的服務商會支付更多營銷費用。 我們認為，移卡的到店業務將分享支付業務的商戶資源，并在可控的成本下獲取更多流量 和達人推薦，對新老商戶的吸引力進一步增強，價值飛輪和規模效應有望形成。
移卡的到店電商業務快速發展
移卡入局本地生活業務，全渠道觸達消費者。2020 年 12 月移卡開始提供到店電商服務， 涉及餐飲、零售店、旅游景點和酒店等多方面，按 GMV 的一定比例向商戶收取費用。除公 司自營 APP 樂商圈外，公司與抖音、微信、快手、高德地圖等流量平臺均有合作，通過多 種渠道觸達消費者，并為商戶完成促銷引流。 公司有望分享抖音本地生活業務發展紅利。抖音本地生活業務處于發展初期，主要采用服 務商模式擴展規模，并給予服務商一定流量扶持。我們認為，移卡作為抖音最大的本地生 活第三方服務商，擁有充足的現金儲備和豐富的商戶資源，公司有望把握增長機遇，維持 現有地位。
2022 年到店電商業務的收入/毛利同比提升 139/348%，GMV 增長和議價能力提升是主要 驅動力。2022 年公司通過降低 take rate（到店電商業務收入/GMV），讓利商戶，實現了 GMV 規模的迅速擴大。受益于強大的商戶資源和品牌知名度，公司議價能力增強，達人傭 金得以降低。2022 年到店電商業務與合作平臺的現金支付方式調整。消費者的付款由此前 先進入公司賬戶后再付平臺費調整為先歸集至平臺賬戶，扣除平臺費后再進入公司賬戶， 公司收入中不再包含應付的平臺費，造成 take rate 降低但毛利率提升。
訂單總數和筆均金額驅動 GMV快速增長。2022/1Q23移卡到店電商業務的 GMV超過 33/13 億人民幣，同比增長 733.1/141.8%，2022 年 GMV 的增長主要受益于訂單總數和筆均金額 的快速提升，驗證了公司流量投放和營銷策略的有效性，以及爆款產品的設計能力。 商戶端，直營和合作模式結合，助力公司實現可控成本下的擴張。公司積極探索多元化的 營銷策略，逐步由全部自營轉變為更輕的自營和合作相結合的模式，合作伙伴主要是在垂 直領域或特定地理區域有一定優勢的服務商。合作伙伴向移卡支付傭金，以享受公司的品 牌，以及 KOL 匹配和廣告投放的技術能力。根據公司 2022 年業績會，公司自有地推人員 從 1,500 人縮減至 1,000 人。 流量端，除已深度合作的抖音和微信外，公司與快手、高德地圖、小紅書的合作尚處于初 期階段。我們認為，伴隨合作平臺的多元化，公司將觸達更多消費者，業務集中度或降低， 業務韌性有望增強。
優勢在于強大的商戶供給和具有吸引力的產品
移卡在支付業務中積累了大量商戶關系，2022 年公司的活躍支付服務商戶數達到 810 萬個， 其中部分商戶已嘗試本地生活服務。移卡通過支付業務已在商戶客戶內形成品牌知名度， 我們認為，本地生活業務有望長期承接支付客戶轉化，雙業務協同共振，支撐公司形成規 模經濟，構筑長期競爭壁壘。 規模經濟下成本優勢逐漸凸顯。規模經濟逐步形成后，公司大量的流量采購有望帶來更低 的流量成本。豐富的商戶資源提升公司對達人議價能力。相比于未成規模的第三方服務商， 公司在成本端的優勢有望逐漸凸顯，我們預計，部分盈利能力較差的第三方服務商或成為 公司的合作伙伴，助力公司規模提升。
專業的產品設計團隊，具有吸引力的套餐產品。公司的產品設計團隊有深入的消費市場洞 察。截至 1H22，公司擁有 1,500 名對本地競爭格局和消費者偏好有深入認知的專家團隊， 該團隊負責協助商戶設計暢銷套餐。2022 年公司提供超過 40 萬個 SKU，為消費者打造豐 富的本地生活黃頁，套餐價格較主流平臺低約 30%-50%。千千惠是公司抖音小程序的品牌， 月活用戶規模在抖音本地生活類小程序中處于領先位置。我們認為，優質的產品將提高復 購率，是 GMV 長期穩定增長和形成規模效應的重要抓手。
2023 年有望實現全年盈虧平衡，等待盈利突破
規模效應顯現和經營效率提升，到店電商業務虧損收窄。受益于豐富的商戶資源，規模效 應初步顯現后公司議價能力提升，支付的達人傭金降低。公司積極應用 AIGC 技術生成推 廣文案和短視頻，效率分別提升 30%和 70%，制作成本降低。2H22 到店電商業務凈虧損 收窄至約 5,190 萬元，較 1H22 減少 67.4%，1Q23 接近實現單月盈虧平衡。 盈利突破點在于成本費用端的壓降。到店電商業務成本主要包括達人傭金，費用主要包括 營銷費用和流量采買的費用。我們認為，伴隨支付商戶轉化和公司與多元化流量平臺的合 作加深，規模效應和議價能力有望增強，達人傭金和流量費占 GMV 的比例仍有下降空間。 直營+合作模式下營銷費用有望壓降。自營和合作相結合的模式下，部分下沉市場采用合作 模式，合作伙伴自負盈虧，公司僅需承擔自營站點的成本費用。我們認為，營銷策略優化 后公司對營銷費用的控制將增強，助力公司盈利突破。
我們認為，2023 年到店業務的收入和毛利將保持高速增長，并有望實現全年盈虧平衡。2023 年抖音發力本地生活，GMV 目標翻倍。作為抖音最大的本地生活服務平臺，我們認為，伴 隨更高的曝光，GMV 在訂單總數驅動下有望實現翻倍。由于行業內競爭仍較為激烈，我們 預計公司 take rate 將維持在現有水平。2023 年公司營銷策略調整將逐步推進，伴隨規模效 應，達人傭金、營銷費用和流量費用在 GMV 中的占比有望壓降?？紤]到營銷策略調整仍處 于初期階段以及業務擴張期仍需投入，我們預計公司 2023 年有望實現全年盈虧平衡，2024 年有望盈利突破。
一站式支付：有望迎來“量”、“價”雙升一站式支付是公司收入和毛利的主要來源。2022 年支付業務收入和毛利占比提升，主要由 于綜合服務費率由 2021 年的 10.7 個基點上升至 2022 年的 12.3 個基點。2022 年一站式支 付業務貢獻公司收入的 80.6%，支付 GPV 為 2.2 萬億人民幣。 公司是二維碼支付收單機構龍頭，有望把握行業修復之機遇。公司提供兩種支付服務，即 傳統支付服務（POS 機收單）和基于應用程序的支付服務（二維碼收單）。2022 年二維碼 收單業務貢獻一站式支付業務收入的 79%。根據易觀分析，按交易規模和服務商戶數計， 公司是中國非銀行獨立二維碼支付服務市場龍頭。2022 年使用公司一站式支付服務的活躍 支付服務商戶數目同比增加 11.4%至 810 萬；二維碼支付日交易筆數峰值超過 5,000 萬筆。 我們認為，公司作為龍頭收單機構，將分享行業復蘇紅利，2023 年 GPV 和服務費率有望 提升。
公司支付業務的成本主要來自支付渠道的傭金，未來毛利率有望趨于穩定。2022 年支付業 務毛利率小幅提升，主要由于服務費率的提升領先于付予支付渠道傭金比例的提升。伴隨 對支付渠道網絡的短期激勵增加，公司 2H22 毛利率降至 18.0%（1H22：20.9%）。我們預 計，相關激勵將逐步減少，2023 年公司支付業務毛利率將提升，2024/2025 年將保持穩定。
2020 年后主要上市收單機構之間的差距逐漸縮小。疫情擾動對收單機構的影響不一，移卡 和新國都的支付成交量和收入逆勢增長，新大陸的支付成交量和收入收縮，POS 機收單龍 頭拉卡拉支付量和收入有一定波動但整體維持穩定。毛利率方面，2020-22 年主要收單機構 在支付業務毛利率之間的差距縮小。
線下消費復蘇支撐 GPV 增長，二維碼收單業務滲透率仍有上升空間
我們認為，伴隨線下消費和經濟活動復蘇，2023 年支付 GPV 增速有望改善，公司有望達 成 2.7-2.9 萬億人民幣的全年 GPV 指引。公司提供 POS 機和二維碼兩類場景的收單服務， 支付業務將受益于線下消費活動和出行需求回暖。從歷史數據看，2020 年受疫情擾動，社 會消費需求承壓，對應 GPV 同比降低，2021 年消費需求釋放，公司主動調低支付服務費 率，支付 GPV 同比提升 46%。伴隨 2023 年 1-3 月的社會消費品零售總額同比增加 5.8%， 公司 1Q23 GPV 同比提升 24%達到 6,754 人民幣。
第三方移動支付中四個細分包括個人應用（各類賬戶間轉賬）、移動金融（貨幣基金等）、 移動消費（移動電商、二維碼掃碼等）和其他（生活繳費、手機充值等）。 2022 年疫情擾動壓制消費需求，二維碼支付在第三方移動支付市場中的滲透率遇到短期瓶 頸，消費需求回暖后有望延續長期上漲趨勢。移動消費類交易占比提升將帶動二維碼交易 滲透率上漲，基于移動消費支付的市場規模和線下掃碼市場的交易規模，我們測算二維碼 支付規模在移動消費中的占比過半。
支付行業低費率時代或已過去
支付機構利潤空間不支持支付費率進一步下降，2016 年監管部門推行市場化的定價機制以 來，行業競爭激烈，導致第三方支付市場整體費率壓降。2019-22 上市支付機構基于 GPV 的渠道傭金成本穩定在 8.8-9.1 個基點，發卡行、電子錢包和支付網絡的手續費較為穩定， 我們測算支付機構當前盈利空間較低。我們認為，從盈利角度出發，支付費率獲較強支撐， 下探空間有限。
公司支付費率有望隨行業趨勢上調。行業費率已進入上漲周期，部分支付機構發部費率上 調的公告，行業長期以來的低價競爭有望結束。公司 2022 年支付費率同比提升，主要由于 規模提升帶來的二維碼收單業務的定價能力增強和 2021 年低價策略帶來的低基數。2022 年公司綜合費率為 12.3 bps（2021：10.7 bps），其中基于應用程序的費率為 13.9 bps（2021： 12.2 bps），傳統支付費率為 8.8 bps（2021：8.3 bps）；1Q23 支付費率季環比提升。
牌照仍是壁壘，利好行業龍頭
我們認為，伴隨監管趨嚴，支付牌照數量長期單邊減少，牌照壁壘將加強，利好合規的龍 頭收單機構。2021 年 1 月，人民銀行發布了《非銀行支付機構條例（征求意見稿）》，支付 行業監管趨嚴。2016 年以來央行不再新發支付牌照。原有 67 張銀行卡收單牌照中 8 張已 注銷。移卡的附屬公司樂刷科技有限公司擁有移動電話支付和銀行卡收單業務許可，可在 全國展業，有效期至 2024 年 7 月。我們認為，監管趨嚴的背景下，支付牌照數量將保持單 邊下行的趨勢。不同于消費者端賬戶側寡頭壟斷的格局，商戶端收單市場仍較為分散，牌 照數量減少將推動行業集中度提升，利好龍頭收單機構。
商戶解決方案：高毛利的 SaaS 業務，受益于線下活動復蘇商戶解決方案分享支付業務生態中的商戶資源。2022 年商戶解決方案的商戶數目超過 120 萬，占活躍支付服務客戶數目的 14.8%，較 2021 年下降，主要由于疫情擾動壓制線下消費 活動，小微商戶對增值服務的需求降低。我們認為，伴隨線下消費復蘇，商戶解決方案業 務有望承接更多支付商戶，用戶規模將逐步恢復。 2022 年公司在疫情擾動下推出折扣收費政策，平均客單價大幅下滑，拖累公司當年業績， 但在留存客戶和培養使用習慣方面有積極作用。我們認為，伴隨商戶運營狀況好轉，折扣 收費政策將逐步縮減，客均收入提升，收入增速有望轉正。 商戶解決方案業務將維持高毛利。2019-22 年該部分業務毛利率在 56-84%的區間內，高于 公司整體毛利率，主要受益于較低的獲客成本和 SaaS 模式下的標準化產品帶來的低邊際 成本。該業務被整合在支付 APP 中，分享支付業務的商戶資源，獲客成本低。中小微商戶 對個性化產品的需求較低，SaaS 模式下，產品標準化、可復制，邊際成本低。
盈利預測我們預計 2023-25 年收入有望實現較快增長，2023-25 CAGR 有望達到 28.6%。主要驅動 力包括：1）支付費率上漲；2）支付 GPV 增長；3）到店電商 GMV 增長。
一站式支付業務收入：行業整體費率進入上漲周期，公司支付費率有望隨行業趨勢上調。 基于公司在二維碼支付市場的龍頭地位，我們認為，公司在二維碼支付業務中有較強的定 價能力。我們預計 2023/2024/2025 年平均支付費率為 14.4/14.5/14.6 個基點，其中基于應 用程序的支付費率為 16.5/16.5/16.5 個基點。受益于線下消費復蘇，2023 年支付 GPV 有 望實現較快增長，活躍支付商戶數和商戶年交易規模均有望提升，2024-25 年 GPV 增速將 隨規模增大而放緩。我們預計，2023/2024/2025 年支付 GPV 為 2.8/3.2/3.5 萬億人民幣。 到店電商業務收入：受益于抖音發力本地生活和線下消費復蘇，2023 年 GMV 有望實現較 快速的增長，2024-25 年受益于自身豐富的商戶資源和深刻的消費市場洞察，GMV 增速有 望保持穩健。我們預計，2023/2024/2025 年 GMV 為 77.0/112.9/135.0 億人民幣。目前到 店電商行業競爭較為激烈，我們認為，take rate 或許不是該部分業務收入增長的主要驅動 力。
成本費用端：我們認為 2023/2024/2025 年公司毛利率和凈利潤有望穩健提升，總體毛利率 將達到 36.8/39.4/41.0%，歸母凈利潤將達到 4.3/6.3/8.2 億元。 一站式支付服務短期銷售渠道激勵有望結束，2023 年推動支付業務毛利率上升，長期有望 維持穩定。我們預計，一站式支付業務毛利率 2023/2024/2025 年將達到 23.9/24/24.1%。 到店電商業務在規模效應逐步顯現后，與達人的議價能力增強，長期毛利率有望提升。我 們預計，到店電商業務毛利率 2023/2024/2025 年將達到 77.3/77.3/78.7%。 商戶解決方案業務以 SaaS 模式展業，有望維持較高的毛利率。我們預計，商戶解決方案 業務毛利率 2023/2024/2025 年將為 85.0/85.0/85.0%。 伴隨到店電商業務中合作模式站點的數量增多，銷售費用率有望下降。隨業務規模增加， 2023 年研發費用率有望小幅下降，2024-25 將維持穩定。我們預計，2023/2024/2025 銷售 費用率為 11.0/10.5/10.0%，研發費用率為 7.5/7.5/7.5%。
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精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>
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